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北大光华:“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案

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精华

白金长老

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发表于 2018-7-26 13:36 | 只看该作者 回帖奖励 |倒序浏览 |阅读模式

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2018年7月23日,北京大学光华管理学院REITs课题组发布《中国公募REITs管理模式研究》(下称《报告》)称,在全球实践中,REITs主要采用的管理模式有两种,即外部管理模式(External Management)和内部管理模式(Internal Management);基于现有的法律和市场环境,“公募基金+ABS”架构的管理模式属于外部管理模式,如何建立一个完善有效的外部管理模式,成为发展中国公募REITs的重要问题。
《报告》强调,无论选择何种模式,“信息不对称和利益冲突条件下的代理问题”都是REITs治理的核心,而在外部管理模式下,这一问题尤其值得关注;需要特别防范管理人(管理团队)在现有机制下,以自身利益的短期利益为最大化原则,而REITs持有人很难监督管理人行为,从而导致REITs价值的损失。
对中国REITs市场建设而言,共性问题在于如何降低REITs外部管理模式中的代理成本,独特问题则是在多管理主体的条件下,如何将管理职能进行合理的分配。对于管理职能的分配问题,北大光华REITs课题组认为,基本原则应体现REITs资产管理的基本性质,并符合现有各类产品的监管要求,做到职能不重复、不缺失、边界清晰,兼顾各方利益。
课题组给出六点建议:第一,充分发挥公募基金持有人大会的治理作用,完善有效的监督机制;第二,通过强化REITs信息披露的透明度等方面提高内控水平;第三,选用更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制;第四、建立必备的REITs管理人资格准入审批程序。第五、完善REITs管理人的治理和内控机制。第六、严格防范因关联交易而出现的利益冲突行为。
“公募基金+ABS”的外部管理模式
课题组认为,基于现有的法律和市场环境,“公募基金+ABS”是中国实现公募REITs的首选方案。
《报告》称,根据现有的法律框架,公募REITs试点可以选择的模式有两种:
一是基于美国的经验,根据中国的《公司法》、《证券法》,采取“公司型”模式;
第二种是在《基金法》的基础上设计“契约型”模式。
从路径选择上,中国公募REITs试点应遵循以下两个指导思想:选择成本相对低、难度相对小的模式,加快试点步伐;以创造良性的市场生态为目的,以投、融资双方的价值创造为核心原则。
因此,课题组建议以《证券投资基金法》作为REITs的立法依据,采用“契约型”模式。采用这种模式可以充分借鉴证券投资基金的经验,降低监管成本,能够在现有制度上尽快推出产品;从立法成本、设计难度等方面考虑,基金契约型模式是现阶段的一个相对优选方案。
在具体做法上,鉴于《基金法》及相关规章对于基金投资标的的规定,如果REITs以公募基金作为载体,REITs将较难直接投资股权或不动产资产。考虑到资产证券化制度规则已经较为成熟,不动产支持证券(ABS)将成为REITs的投资标的的自然选择,从而形成“公募基金+ABS”模式。
图:中国公募REITs的建议架构
“公募基金+ABS”架构下的公募REITs属于契约型REITs。《基金法》规定,公募基金需投资于证券,而不是非彩票平台APP基金管理公司的股权,因此,REITs采取的是外部管理人模式。由于该架构下产品存在分层结构,REITs管理可能需要多层管理主体,对应不同的金融产品和监管要求。
具体来说,基金持有人委托公募基金管理人来实施基金管理,基金投资于ABS证券;ABS持有人委托计划管理人实施专项计划的管理,专项计划投资于私募基金;私募基金投资者委托私募基金管理人实施私募基金管理,私募基金投资于项目公司,在项目公司进行不动产资产的运营和管理。
这一“公募基金+ABS”架构下的外部管理模式,优势主要体现在两个方面:
一方面,它能够充分应用现有公募基金和ABS市场的规则和成熟经验,可以尽快培育和发展REITs市场的管理能力,是适合市场现状的一个合理方案;
另一方面,该外部管理模式不仅同样存在全球市场的共性问题,也具有该架构的独特问题。
管理职能分配与治理机制完善
对中国REITs市场建设而言,共性问题在于如何降低REITs外部管理模式中的代理成本,独特问题则是在多管理主体的条件下,如何将管理职能进行合理的分配。
对于管理职能的分配问题,课题组认为,基本原则应体现REITs资产管理的基本性质,并符合现有各类产品的监管要求,做到职能不重复、不缺失、边界清晰,兼顾各方利益。
在“公募基金+ABS”架构下,可选择的方案有二:
一是公募基金管理人为主要责任主体,负责基金管理、投资管理和投后的监控,计划管理人主要对计划产品本身承担责任,私募基金管理人负责投后管理,其中部分运营与物业管理可委托外部资产服务机构;
二是计划管理人承担主要管理任务,但公募基金管理人责任并不免除。基金管理人与计划管理人签订《投资合同》,明确双方权利义务。
课题组建议:以方案二为主,逐渐向方案一过渡。理由有三:
第一,目前中国市场的证券投资基金均为被动管理模式,而主动管理不动产资产,尤其是基础设施和公共服务,涉及的行业广泛,需较全面地配置专业团队。
第二,以证券投资基金为主的管理设计,需要穿透到底层资产,在职能上容易重叠,边界和责任不易清晰。而资产支持计划体系已较为完整,发起产品的流程较为成熟,专业化管理较易实现,并能做到责任到位。
第三,亚洲以信托契约为主的产品设计,其基金基本上采取了集合资金计划的形式,国内资产支持计划在本质上是相同的,只是缺乏流动性,未来将计划转化为公募较为便利;在法律条件成熟时,计划管理人或其它专业机构经批准可以转化成为不动产公募基金管理公司。
在以计划管理人为主体的管理架构下,治理机制亦需完善。对此,北大光华REITs课题组给出六点建议:
第一,充分发挥公募基金持有人大会的治理作用,完善有效的监督机制;
第二,通过强化REITs信息披露的透明度等方面提高内控水平;
第三,选用更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制;
第四,建立必备的REITs管理人资格准入审批程序。
第五,完善REITs管理人的治理和内控机制。
第六,严格防范因关联交易而出现的利益冲突行为。

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